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作者|中信建投期货研究发展部 研究员：田亚雄 邓昊然
本报告完成时间|2026年9月4日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
正文
持仓从10万手到50万手，生猪期货研究持续处在方法论革命中。LH2605合约在2026年4月7日盘中创下9125元/吨的上市新低，而同期期货总持仓却从35万手一路攀升至50.1万手、持仓额突破833.6亿元。巨大的持仓体量背后，是产业资金、投机资金大规模进场博弈，传统生猪分析框架在复杂的现实产业环境下不断出现失效的迹象，市场对于旧有研究体系的反思与重构也迫在眉睫。
此前的生猪研究高度依赖年度供需平衡表，以能繁母猪存栏为起点，按10个月繁育周期线性推导未来出栏，再叠加消费季节性得到价格中枢。这套框架在产能周期明确的2019—2022年屡试不爽。那一轮超级猪周期中，能繁母猪大幅去化带来的供给收缩逻辑清晰顺畅，行业主体行为相对统一，散户占比虽高但行为趋同，集团猪场规模尚处在扩张早期，生产计划的弹性空间有限，周期传导链条简洁直接，线性推演的结果和市场实际走势贴合度较高。
农业农村部数据显示，2026年二季度末能繁母猪存栏3780万头，较高点累计调减263万头、同比降6.5%，3月新生仔猪数量更出现17个月来首次同比下降。这是教科书式的看多信号。然而同期生猪期货远月合约高升水、近月合约承压的“近弱远强“结构依然成立——LH2609与LH2705价差最高达2500元/吨，并最后以09合约的加速打出升水作为结局。
从新生仔猪数到6个月之后的价格线索并未兑现，暗示这一路径中可能仔猪样本数据准确度欠佳，或者集团厂的出栏计划调整空间超预期。旧周期下“母猪→仔猪→育肥出栏→猪价”的线性传导链条，正在被越来越多的变量扰动，简单按固定周期外推价格，已经很难适配当下的市场现实。
新锚点与研究经验
传统研究把集团场出栏计划当作供给预测的输入变量，但2026年的经验表明，计划本身即是博弈的产物。3月计划2725万头、实际2865万头（完成率105.14%）；4月计划2953万头，计划量与实际量之间的剪刀差，成为了市场预期差的来源，并一度形成博弈的要点。
然而，企业公布的出栏目标，更多是经营层面的初步规划，会随现金流压力、现货价格、期货盘面利润动态修正，并非一成不变的刚性约束。“日均出栏”也需要重新校准。2026年6月计划总量环比下降1.67%，看似供给边际缓和，但日均出栏提升1.84%，短期压力实质增强。只看月度累计出栏容易被自然日天数干扰，日均出栏才是衡量短期供给冲击更客观的指标，对研究者而言，不能停留在粗粒度的月度总量数据，要下沉到更高频的口径。
体重是2026年方法论迭代中信息密度最高的单一指标。涌益数据显示，2026年3月全国出栏均重128.51公斤，其中集团场125.60公斤、散户143.42公斤；到5月全国出栏均重129.08公斤，集团均重125.08公斤（下降0.11公斤）、散户均重147.08公斤（增加0.29公斤）。集团与散户体重的剪刀差扩大，是识别“压栏—二育“产业情绪的指标——集团场降重印证其现金流压力和合规出栏诉求，在持续亏损之下，头部企业优先加快周转、降低存栏风险，主动规避压栏带来的饲料成本与疫病风险；散户累重则揭示二育群体的投机性押注，非集团场的押注方向一度被市场作为反指。
近月基差度量“当下现实“与“盘面定价“的偏离。2026年5月，2607合约维持升水现货约1000点；6月5日河南平水基差-1900元/吨，2607合约10235元/吨、2611合约12635元/吨；7月河南基差从-740元/吨收窄至-615元/吨，收窄由期货端主导，兑现成期货盘面升水的加速出清，并向后续的09合约，11合约实现逐月平推。基差不再只是简单的期现套利工具，更是观察市场情绪的镜子。极高的近月升水代表市场对未来过度乐观，但如果现货持续走弱，升水的修复往往依靠期货下跌完成，而非现货上涨，这也是很多多头容易陷入的陷阱。
新生仔猪数量是连接“产能端“与“出栏端“的最佳领先指标，但其2026年的表现提出了方法论的新要求：不能只看方向，更要看环比降幅的加速度。
2026年3月新生仔猪数量17个月来首次同比下降，4月环比微降0.10%，5月环比降幅扩大至0.12%，看似去化启动。4月现货价格大幅下跌情况下新生仔猪数量反而环比回升0.7%，5月涌益口径再环比+0.6%，仔猪数量连续两个月环比回升，加剧了市场对2026年四季度供给增加的隐忧。这意味着单一时点的“首次同比下降“并不构成趋势确认，必须跟踪后续3—6个月的环比连续性。单点数据的拐点信号欺骗性极强，产能的真正去化，需要连续多期数据交叉验证。
当下主要交易矛盾
矛盾一：近月升水的收敛，究竟是底部信号还是下跌中继？
2026年6月能繁母猪存栏3780万头，同比下降6.5%，逼近3750万头的政策红线；按10个月传导周期，去化效果理应在2027年上半年集中兑现。但现货端，全国外三元均价一度在10.86元/公斤附近挣扎，自繁自养头均亏损约209元，外购仔猪育肥亏损超292元，20家上市猪企上半年合计预亏约155亿元。行业大面积亏损已经持续较长时间，但产能出清的节奏却慢于市场早期预期。
当近月的基差收敛至700元每吨后，近月空头进一步压注的空间还剩多少？多头开始押注“11合约相对现货仅剩500-800点升水“的安全边际，试图博取一波反弹。但反弹的触发条件是苛刻的，需要看到头部企业出栏计划显著放量、体重实际下行、8月下旬以来累积的库存后移压力被释放，且现货不再进一步下跌。仅仅依靠远期产能逻辑，很难驱动近月价格向上修复，现实的库存、出栏、体重数据，才是近月行情的决定性力量。
矛盾二：远月高升水定价的兑现？
LH2707合约对现货升水曾高达近4000元/吨，即便近期回落，远月合约仍维持高升水结构。两个支柱上：其一，能繁母猪存栏逼近3750万头红线，10个月传导周期下2027年供给收缩具有高确定性；其二，行业深度亏损加速低效产能出清。
2026年1至7月猪料销量呈现：开年深度调整、3月强劲反弹、二季度再度走弱、7月边际修复。1月猪料销量环比下降7.90%，2月跌幅进一步扩大至15.93%，反映春节前后生猪出栏集中、存栏阶段性下降对饲料需求的压制；3月猪料销量环比大幅增长22.36%，后备母猪料、其他母猪料、教保料、育肥料及小猪料全线转正，暗示能繁母猪补栏与仔猪出生高峰带动了全链条饲料需求的同步扩张；4至6月再度转弱，多数细分品类环比回落，行业处于消化前期补栏的阶段；7月猪料销量环比回升2.61%，其中育肥料增长5.44%、教保料增长1.03%、小猪料增长1.40%，但后备母猪料与其他母猪料仍分别下降，表明当前需求修复主要由中大猪育肥拉动，而母猪端的补栏意愿尚未完全恢复，或进一步下行，暗示远月供给承压压制。
饲料数据给远月的乐观预期打上了问号，育肥料回暖代表当下肥猪存栏仍有支撑，但母猪料持续走弱，到底是产能加速出清，还是企业主动停止补栏，还需要持续观察，远月的高升水，本质是在博弈未来产能去化的兑现程度，一旦产能去化不及预期，高升水就存在回调风险。
价格波动的来源，是产业博弈的自我实现。产业里每个人都在想办法挣钱，压栏、二育、出栏计划的博弈策略，即计划与实际的背离，而预期差正是行情的燃料。只要产业在这个市场里寻找利润，就可能形成扭曲供给的节奏、制造阶段性的错配，并表现为压栏和二育等行为，且可能扩散为产业的共识，届时市场或兑现以超预期的波动。
结尾与研究感想
复盘本轮市场演绎，我们最大的体会是，生猪研究早已不再是简单的“算存栏、算供需”的静态计算题。过去的经典周期框架，诞生于行业格局相对简单、主体行为高度趋同的时代。而如今行业集团化程度抬升、期货工具深度嵌入产业经营，散户、二育群体、上市猪企各自拥有不同的资金成本与行为模式，供给不再完全由过去的母猪存栏被动决定，而是叠加了大量主观博弈带来的节奏扰动。
能繁母猪、仔猪数据依旧是底层核心，但它只能决定中长期的价格大方向，无法精准锁定半年内的行情路径。短期行情更多被出栏节奏、出栏体重、期现基差、产业博弈行为所主导。这就要求我们做研究时，要区分“长期趋势变量”和“短期扰动变量”，不能拿着长期产能逻辑直接交易近月合约，也不能被短期体重、出栏数据的波动，否定中长期周期的力量。
数据层面，单点拐点信号的可靠性正在下降。无论是能繁母猪的同比回落，还是仔猪数量首次转负，都不能直接作为交易信号。需要更多交叉验证，结合饲料分品类数据、集团出栏计划与实际完成的剪刀差、集团与散户出栏体重分化、基差结构，多维度互相印证，过滤掉偶然扰动带来的虚假拐点。
站在投资的角度，高升水本身既是机会，也是巨大的风险。远月合约交易的是对未来产能出清的预期，但预期不等于现实。行业亏损不代表产能会立刻消失，亏损之下企业可以通过降本、融资、调整出栏节奏来硬扛，延缓产能出清的速度。市场经常会提前打满乐观预期，一旦现实兑现不及预期，盘面就会迎来剧烈的修正。
往后看，生猪市场的博弈还会持续。只要产业主体仍会利用压栏、二育、调节出栏节奏来追逐利润，供给就会出现阶段性的错配，预期差就会源源不断产生行情。对于研究者和投资者而言，没有永远万能的模型，只有不断迭代校准的范式。我们需要放下对精准预测价格的执念，更多去识别当前市场的核心矛盾，跟踪矛盾的演化，判断哪些预期已经被盘面定价，哪些逻辑还没有得到现实数据的验证，在现实与预期的裂口之中寻找线索。周期的底层规律不会消失，但周期的演绎路径，永远会随着产业结构的变化不断翻新。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究员：邓昊然
期货交易咨询从业信息：Z0023357
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
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责任编辑：李铁民
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